由“脱实向虚”转向为“脱虚向实”，最终取决于深层次的市场化改革，标本兼治才是引导资金“脱虚向实”的正道　

    近年来，我国国内资产价格（尤其是房价）不断高企，与此同时，实体制造业（主要是民间投资）却持续低迷。特别是2016年的新增贷款中高达45%的是房地产相关贷款。对此，各界开始对资金的“脱实向虚”展开热烈的讨论，同时对其“脱虚向实”有了更多的期待。2016年底中央经济工作会议明确提出“抑制资产泡沫”和“振兴实体经济”。那么，抑制资产泡沫（尤其是房地产领域）果真能引导资金“脱虚向实”吗？

    对上述问题，我们或难以直接预判。但借鉴国际经验并结合中国经济的现实特点进行分析，或能给我们提供些许有益的参考。众所周知，中国、日本有着许多相似的经济特征。例如，两国都是以间接融资为主的国家（长期以来，两国银行贷款在社会融资规模中占比都超过70%），储蓄率高（日本1989年经济泡沫破灭前国内总储蓄率为34%，中国2015年为48%，远高于世界其他国家）、老龄化趋势较严重（按照联合国的标准，日本1970年已进入老龄化社会，1989年65岁老龄人口已占到11.6%；中国2001年进入老龄化社会，2015年该项指标达到10.5%，接近日本泡沫破灭前老龄化水平），等等。而日本在20世纪90年代也曾经历过明显的“脱实向虚”阶段，这或为研究当前中国经济的“脱实向虚”提供现实参照。

    信贷狂飙背后的“脱实向虚”

    国际清算银行曾提出通过信贷/GDP和信贷/GDP缺口等指标来判断一国信贷扩张程度并进行国别比较。借鉴该方法，我们可以对比研究中国、日本信贷繁荣期的异同。中国的信贷/GDP指标在2016年第二季度达到209.4%，已接近日本泡沫时期最高水平214.4%，且仍在快速上升。而从另一个指标即信贷/GDP缺口看，2016年第二季度中国的数值为28.8%，超出了日本泡沫时期最高值23.7%近5个百分点，且仍在加速偏离长期趋势。上述两项指标都显示，中国目前的信贷扩张及繁荣程度已接近日本1990年前后泡沫经济时期。尽管这并不必然意味着中国会发生类似经济金融危机，但其风险警示意义是值得高度关注的。

    信贷过度繁荣对于当时日本的重要影响就是导致经济泡沫，股市、楼市价格曾一度疯狂上涨。对比近年来的中国，股市和楼市价格也相继达到阶段性的高峰。值得一提的是，在资产价格狂飙的同时，两国CPI的同比增速却较为平稳，上述两类价格的背离或许在一定程度上为资金“脱实向虚”的征兆。可见，总量信贷的急剧扩张会恶化已有的经济结构问题。

    抑制资产泡沫能否“脱虚向实”

    2016年7月和10月，中央政治局会议罕见提及了“抑制资产泡沫”。国庆节之后，各类房地产调控政策相继出台。可见“脱实向虚”问题已经引起了中国政府的高度重视。然而，上述政策可否在抑制资产泡沫的同时有效地引导资金“脱虚向实”？ 为了研究简便，结合中国、日本的情境，我们将资金过度流入资产价格部门（如房地产）且实体部门（如制造业）所获资金占比减少定义为“脱实向虚”。

    从日本泡沫经济破灭前后的数据看，其房地产业贷款占比1985～1991年呈显著上升态势，与此同时，制造业贷款占比则显著下降，二者的“剪刀差”反映出资金“脱实向虚”特征。那么泡沫破灭后是否有所改善呢？资产价格调整后，房地产业贷款占比仍然居高不下，制造业贷款依然低迷，“脱实向虚”的状况并未得到改观。

    对于中国而言，基于数据的可得性，我们选取了16家境内上市银行年报中的贷款流向数据来窥探一二。研究发现，尽管中国的房地产市场历经了几轮政策调控，但房地产相关贷款占比上升明显（尤其在2012年后），而制造业贷款占比则快速下滑，资金“脱实向虚”趋势十分明显。可见，对于中国、日本而言，即使抑制资产泡沫之后，似乎都难以成功引导资金“脱虚向实”，其背后的原因值得我们深思。

    “脱虚向实”为何那么难

    一方面，虚拟经济和实体经济难以割裂，过度抑制资产泡沫或对实体经济也产生负面冲击。以房地产为例，其既有居住属性也有投资投机属性，区分二者是困难的。由于产业间复杂的关联性，抑制房地产业的同时也将抑制其相关产业（如钢铁、水泥、挖掘机等实体制造业）。另外，抑制资产泡沫的总量性工具（如利率）对实体制造业也会有负面影响。从日本的经验来看，为抑制资产泡沫，日本银行和政府当年实际上也采取了不少措施（例如，日本银行从1989年5月到1990年8月先后五次将贴现率从2.5%上调到6%，大藏省在1990年3月对金融机构向房地产业融资进行限制）。但这引发了资产泡沫的迅速破灭和房地产企业大量破产，最终使得经济进入漫长衰退期。这警示我们，资产泡沫的抑制需讲究宏观政策的搭配和技巧。

    另一方面，“脱实向虚”反映的不仅仅是简单的资金总量问题，其背后是更深层次的结构性问题。例如，中国的土地供需矛盾也是造成房价扭曲的重要方面。城镇化在不断推进，但2016年土地供应量面积与2013年相比竟然下降了三分之一，初始楼面价与土地供应量呈现出明显的负相关关系。在此结构扭曲的背景下，房地产业回报率明显高于制造业。我们选取了沪深股票中制造业和房地产业全行业公司计算权益资本回报率（ROE），研究发现，2008年后房地产业的回报率长期高于一般制造业的回报率。特别是2015年房地产业ROE是制造业的近两倍。“脱虚向实”为何那么难？它还与实体经济的其他种种扭曲紧密相关，例如，实体经济（尤其是民营经济）近年来饱受税费沉重、所有制歧视、产权保护不足、预期不稳等多方面的困扰。可见，对“脱实向虚”问题的治理，标本兼治才是引导资金“脱虚向实”的正道。（伍戈 高莉）

                                              来源： 《中国金融》2017年第6期